高盛策略师Jeff Currie：大宗商品处于“波动陷阱”

Jeff Currie认为，大宗商品的超级周期仍处于早期阶段。

　　商品价格正在“蒸蒸日上”。而从理论上讲，更高的价格将刺激更多的开采和生产，从而增加供给并压低价格。但据高盛首席大宗商品策略师Jeff Currie称，投资尚未跟上脚步。在接受媒体采访时，他表示，大宗商品市场正在陷入“波动陷阱”，这将使超级周期在未来很长一段时间内持续。Currie的超级周期论是基于最近的三个趋势，分别是再分配政策、ESG政策和全球化。以下是Jeff Currie在最新一期节目上的访谈摘录。

　　主持人Joe Weisenthal：4月12日，美国公布了最新的CPI通胀数据。有趣的是，核心通胀率可能有所缓解。但至少截至3月份，包括能源和食品在内的整体通胀率仍在继续走高。

　　记者Tracy Alloway：上个月可能就是能源价格飙升最严重的时候了，当前很多商品价格都出现了轻微的下跌。但总的来说，人们普遍对商品目前的价格感到焦虑和担忧。

　　主持人Joe Weisenthal：是的。石油和其他与食品相关的商品、能源、天然气都非常贵。此外，我们还看到了全球大宗商品供应链的断裂。

　　记者Tracy Alloway：不错。如果你在金融市场有一定的大宗商品风险敞口，你现在可能会赚到很多钱，但却不一定能拿到现货。大宗商品的金融衍生品敞口与实物敞口之间似乎出现了鸿沟。

　　主持人Joe Weisenthal：我们在史诗级的“伦镍逼空”事件上看到了这一点。好了，话不多说，让我们直接介绍今天的嘉宾。在这个大宗商品周期，也许是超级周期，没有人比他更坚定地看多商品。欢迎高盛大宗商品研究主管——Jeff Currie。上次他做客我们节目时曾称，这个商品超级周期中还有更多的痛苦。这已经清楚地证明是正确的。Jeff，非常感谢你再度做客我们节目。

　　Jeff Currie：谢谢。我很高兴再次来到这。

　　主持人Joe Weisenthal：好，那我们开门见山吧。去年的十月中旬，你曾预测后期商品市场还会有更多的痛苦。那么现在痛苦结束了吗？前方是否有更多？

　　Jeff Currie：这是一种不同的痛苦。我们正在进入一个“波动陷阱”。更高的波动率会抑制投资，而投资减少又会推高波动率。只有投资可以结束这个超级周期。必须增加供应，消除供应链瓶颈，才能在未来适应需求的进一步增长。

　　我们过去如何度过20世纪70年代和21世纪的难关，现在就将如何走出当前的困境。但就目前而言，在一个比以往任何时候都更需要资本的环境下，投资却都在下降，无论是通过资本市场、银行，还是商品市场本身的投资都没有（增加的迹象）。但是，我想说的是，我们可能还在超级周期的早期，现在弥补可能也为时不晚。

　　记者Tracy Alloway：好，让我们再直接点。在您看来，是什么阻碍了投资？随着更高的价格开始激励更多的生产商，我们何时可以看到转机？

　　Jeff Currie：嗯。在这之前，我们不妨先谈谈本次周期与其他周期有何不同。本次周期的不同之处在于2008-09年的金融危机之后沿用至今的ESG和银行监管。市场上的热点是所谓的“漂亮50”（Nifty Fifty），即当时流行的增长型股票。当时新经济的繁荣是因为其抽干了旧经济增长所需的资本，使旧经济的供应趋紧。当60年代末70年代初约翰逊上台并实施“伟大社会”施政计划，拉动需求大幅增长时，供给环境也变得非常紧张。类似的事情在21世纪（互联网繁荣）和21世纪10年代（FAANG繁荣）都发生过。（注：美国科技五巨头，包括Facebook、Apple、Amazon、Netflix、Google）。

　　可以看出，这些周期有非常相似的地方。那就是对旧经济的报复。投资者更喜欢像Netflix这样的成长型公司，而不是像埃克森美孚这样的传统公司，这就造成了这些公司出现资本赤字，导致市场环境恶化。

　　重点在于，为什么现在的周期比我们以前见过的更极端呢？答案是ESG政策。关于这一点我不会赘述太多。正因为ESG，旧行业变得更加紧张，不仅仅是石油和天然气行业，还包括金属和采矿以及农业部门。银行监管将该问题归结为杠杆率。但大多数决策者会告诉你杠杆率是抗通胀的。

　　因为债券价格会受到商品价格的影响。现在油价是一年前的两倍，你需要两倍的营运资金。世界关注的是轻资产、轻资本的投资，但我们现在应该关注的是对重资本投资的需求，尤其是在大宗商品领域，而投资已经不足，且ESG也发挥了限制作用。

　　这个市场的资本赤字是极端的。现在波动陷阱已经在形成中，大宗商品行业因投资不足而需要减少库存、或清算财务状况来筹集现金，所有这些都加剧了市场的波动性，并吓跑了潜在的投资。唯一的出路是，有人来阻止这种恶性循环并创造某种稳定性。我想说的是，通过现货价格升高解决（需求）过剩，通过长期固定合同解决（供应）短缺。

　　记者Tracy Alloway：不好意思打断一下。我想为一些有疑惑的听众问一个问题。我曾有人抱怨银行杠杆率、ESG和监管资本要求。但显然，银行希望向能源部门提供更多贷款。您能拓展一下这个观点吗？

　　Jeff Currie：嗯。几乎所有的银行都非常支持ESG的推动。我也非常非常支持应对气候变化，并且真的相信这是一个需要解决的问题。但ESG可能不是最好的解决方法。

　　我真的觉得碳税是解决这个问题的正确方法，且大多数经济学家会同意这个观点。我对ESG的看法是对美国和欧洲这样的地方的消费者征收有效的碳税，尤其是在欧洲这样的地方征收很高的碳税，因为这样税收最后会去俄罗斯这样的地方。要知道，俄罗斯石油收入的季度增长为去年的军事预算提供了620亿美元的资金。 

　　ESG和征税的影响是有显著差距的。但更重要的是，ESG导致了巨大的扭曲和投资。脱碳是我们需要解决的问题。但ESG并不是解决这个问题的有效工具。

　　至于银行监管的问题。欧洲的能源公司和贸易公司向监管机构申请更多的资金，显然是没有足够的资金，不管是不是来自银行信贷。能源行业吸引投资的关键在于你能否在这些约束条件下不断盈利。

　　现在整个行业都专注于轻资本，这又回到了对旧经济的报复，因为银行也属于旧经济。事实上，你可以看看银行的股价，再看看金属价格。两者非常相关，因为银行最终是资本支出的管道。

　　金属业和银行都属于2008年到2009年以来的旧经济，行业现状很糟糕。如果一只股票与轻资本搭边，它就会直线上升。任何依靠大量资本运营的公司，比如大型石油公司，在过去的10年里都在走下坡路。这不是说一切都归咎于ESG，但这个行业的回报真的很差，投资者对此并不感兴趣。

　　如果我们回头看看之前的超级周期，比如说21世纪初的超级周期，商品价格在03年开始上涨，而直到06年资本才进入。为什么？因为投资者希望看到良好的回报记录。今天仍然如此。所以我不想把这一切都归咎于ESG，归咎于银行监管。 

　　我认为许多不同因素的组合造成了巨大的资本赤字。我想指出的是，沃尔克并不是解决了21世纪70年代的所有问题。当时有大量的投资进入北海，阿拉斯加北坡，墨西哥湾，巴西和挪威。这些投资在80年代的时候为缓解通胀压力做出了很大的贡献，所以不能把这些都归功于美联储的利率提高。这些投资是至关重要的。我们现在处在通货膨胀8.5%的交叉点，但我们还没有看到投资现身。我们需要这种投资，这是唯一的出路。

　　主持人Joe Weisenthal：独立石油公司的首席执行官曾谈到投资者对返还现金的需求。这是可以理解的。而且银行不愿意通过进一步放贷来满足其资本要求，为什么不开办私人石油公司呢。考虑在债券市场上借钱并私下将钱返还给我们的投资者，而无需考虑这些外部融资因素。毕竟石油价格在100美元左右的机会难得。

　　JeffCurrie：这些产业的规模在地球上是独一无二的。就拿英国石油公司（BP）的深水地平线（DeepwaterHorizon）石油泄漏事件为例。它收到了一张大约380亿美元的。没有哪家公司能开出380亿美元的支票。所以第一个也是最重要的问题是规模。这涉及到行业门槛问题。像铜矿资源分布非常集中，企业需要具备一定的规模才能进入这些领域，企业必须有能力知道怎么做，技术上知道怎么做，政治上知道怎么做，然后才能去做。

　　顺便说一下，我想指出，为什么石油库存会上涨？这是因为私人投资者正在绕过机构参与者，为商品公司提供投资。要知道，就算俄罗斯军队大举进攻乌克兰，你也不能让德国放弃燃煤电厂。

　　此外，当你处理这些问题时，你必须遵循政策和规则。违反规则的人必须受到惩罚，而且有相应的代价。这就是为什么试图走ESG这条路来处理这个问题会错过很多关键的点，而这些点是解决问题所必需的。

　　所以,在长期的基础上，我们需要制定政策，创建一个框架。这个框架将有利于推动资本流向正确的地方。即使私人投资者试图加入这些行业,他仍然得符合环保的标准。

　　总的来说，你需要有一定的规模，遵循一定的政策，在这样一个框架下，以一种非常环保的方式来解决投资的需求。

　　主持人Joe Weisenthal：虽然您谈到了波动陷阱，但有人说政府或央行可能会在大宗商品市场发挥作用，也许是抑制价格波动，又或者为有需求的能源公司或贸易商提供资金。那么，首先，您认为这是必需的吗？其次，尝试消除波动性以使大宗商品市场参与者有信心实际投资和增产的最佳方法是什么？

　　Jeff Currie：还是我之前说过的话。通过现货价格升高解决需求过剩，通过长期合同解决供应短缺。如果能通过长期固定合同消除这种波动性，锁定收益，投资者就会觉得他的投资是有安全保障的，因为有一个最低的回报率。不像技术型产业——周期短回报高，投资大宗商品行业回报低周期长，因此锁定回报率至关重要。我们需要创造一个有利于构成这种长期合同结构的环境。

　　现在的问题是，长期合同因为市场交易而价格上升时，商品贸易商会收到巨额的追加保证金要求，比如今年有名的伦镍逼空大战。因此人们需要现金来为追加保证金提供资金。70年代（法庭见）的方法解决不了这个问题。或许我们应该修复21世纪初建立的框架。这意味要有不同类型的贷款协议，好让人们充分了解这种风险以及这些行业庞大的资本需求。要想解决保证金的问题，最简单的方法就是建立一个监管框架，消除这种波动，使银行、投资者等适应这种风险。

　　主持人Joe Weisenthal：是不是还有其他方式。政府已经授权释放战略石油储备（SPR）。如果长期合同有了政府以特定价格回购的承诺，这是否弥补长期合同市场化的弊端。我们已经看到原油远期曲线的现货溢价状况有所缓解，但现货油价本质上仍低于长期油价。现在是否可以利用SPR来促进更多的国内供应和投资？

　　Jeff Currie：我认为是可行的。这就好比美国的农业补贴计划。比如，美国的农业调整法案，类似于一种金融看跌期权。你描述的更像是一种实物看跌期权。但我要强调的是，通过释放SPR来应对更高的油价，会挤掉私人投资，无助于解决正确引导投资流动的长期问题，除非这一举措以一种有利于激励长期投资的方式来实行。

　　记者TracyAlloway：我还想请教一个问题，我相信很多人也都会困惑。此次的SPR释放规模相当大布，我们看到了价格也受到直接影响。高盛也而下调了油价预期。这之后会发生什么？比如，未来如何真正补充库存？美国如何回购石油，你希望它以什么速度补充库存？

　　Jeff Currie：现在关于补库的细节还尚未可知，但至少要一两年后你才能期望美国回购这些原油储备。一方面，释放SPR是为了暂时弥补供应缺口，直到新投资到位。另一方面，中国的需求在控制住疫情后很快就会恢复。我想强调的是，现在的政策是对需要重新解决的结构性问题的一种暂时性解决方案。

　　主持人Joe Weisenthal：事实上，我想稍微转移下话题。除了石油，天然气也是人们关注的焦点。欧洲天然气价格甚至在俄乌冲突前就已经飙升。现在已经可以看到美国的天然气价格上升，我认为价格还有很大的上涨空间，您觉得呢？

　　Jeff Currie：是的。欧洲正处于需求配给阶段。由于价格上涨时，库存锐减，一旦库存耗尽就会进入需求配给阶段，因为缺乏足够的供应，那时你会看到价格呈现高波动性。但美国并不处于这种状态。一个原因时，美国有页岩油，美国比世界其他地区更不容易受到影响。由于美国LNG液化能力受到限制，因此也无法持续出口。

　　我还想说的是，美国落基山脉东部是一个供应相对充足的市场，但这不会永远如此。特别是在建造越来越多的液化天然气终端以向欧洲供气的情况下，因为这最终将耗尽供应缓冲，然后将欧洲天然气价格推入更严重的波动中。但我不认为明年就会出现这种状况。

　　主持人JoeWeisenthal：这就是我对美国扩大液化天然气出口一事感到好奇的地方。我们应该如何从美国国家利益的角度来思考？因为看起来更加全球化的液化天然气市场会导致价格上涨。另一方面，我们会有更多的出口收入。我们应该如何权衡呢？

　　Jeff Currie：在我看来，依靠天然气来运营制造业是不可行的，尽管它确实适用于供暖之类的用途。

　　记者TracyAlloway：这实际上很好地引出我的下一个疑问。在这种情况下，我们应该如何考虑商品的可替代性？您是怎么考虑的？这又会如何影响您有关超级周期商品的观点？

　　Jeff Currie：实际上，在谈论大宗商品的可替代性时，我们首先考虑的永远是成本。但由于石油和天然气对环境的影响，便需要考虑到建立规则。我认为最好的办法是考虑征收碳税。

　　记者Tracy Alloway：我能否就最近经常出现的一个话题提出另一个问题，即去美元化或美元长期贬值的观点。也许这始于某些商品生产商要求以美元以外的方式付款。我们已经看到俄罗斯要求用卢布支付天然气费用。您如何看待货币在商品领域发挥的作用？

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　　Jeff Currie：要让其他储备货币在商品市场发挥作用，需要一个国家有经常账户赤字和非常庞大的债券市场，目前看来没有一个国家能符合这些条件。人们热火朝天地谈论美元的消亡是因为每个人都在关注美元的需求。

　　主持人JoeWeisenthal：显然，汽油价格上升导致人们对电动汽车的需求提高。碳氢化合物的大宗商品，比如石油、天然气和煤炭，正面临着投资不足和供应限制，而大多数其他非能源和金属大宗商品，特别是铜和铝，它们的需求将会显著增长。您认为随着我们进入电动汽车时代，金属商品方面面临什么样的情况？

　　Jeff Currie：事实上，我认为铜市场可能是我们有见过的最紧张的大宗商品。你知道，它的供应比21世纪初的石油要紧得多。铜因其不可替代的导电性能一直拥有着高需求。

　　主持人JoeWeisenthal：您一直强调，我们需要建立一种鼓励长期投资的监管结构。那么您认为最理想的政策是怎样的？

　　Jeff Currie：首先是建立一个政策框架，围绕如何真正脱碳。第二件事是创造一个可以通过惩罚来执行的规则，接着创建一个限额交易模式或碳价格。一旦有了碳价格，让投资流动就变得更加容易。